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鼠年概談金融大勢及挑戰

未來的一段時間全球低利率、超寬松的貨幣環境是難以改變的,同樣的,全球經濟低增長的狀態也一時難以改變。

文|關浣非

過去的兩個農歷年到來之時,筆者都會圍繞全球或中國的金融問題寫下一些看法,作出一些判斷。鼠年來臨之際,筆者就全球金融市場變化背景下未來一段時間的金融趨勢,形成一些新的觀點,提出問題及建議。下面分述二三。

全球低利率、超寬松的貨幣環境短期難以改變

自美國次貸危機以來,全世界經濟都在靠超寬松貨幣環境支撐增長。去年以來,各國央行已有多次降息行為,但對經濟的刺激效應卻日趨衰減。在全球金融危機10年后,全球經濟并沒有完全恢復,利息水平整體仍然處于低位,但目前又一次進入全球性的降息通道和低利率階段,這是一個重要的后危機時代特征。

美聯儲在鮑威爾任上,曾一度抽緊銀根,但美國經濟疲態立現,美聯儲不得不再度放松銀根。自2019年9月出現“美元錢荒”后,美聯儲持續進行回購操作以穩定金融市場。在延長回購計劃并提高回購規模后,美聯儲自2019年12月13日起又再度“加碼”回購操作,針對資金最為短缺的“跨年”時期推出一系列額外的回購操作,以增加金融系統貨幣供應并緩解年終“錢荒”壓力。

自2019年9月16日至今,美聯儲的資產負債表增長了10.4%,達到4.2萬億美元以上。與此同時,基礎貨幣同比增長了7.6%,而上年同期為3.2%。按照如此速度,它可能在2020年第一季度超過之前的高點。在2019年12月11日的美聯儲新聞發布會上,鮑威爾曾表示:“雖然我們現在還沒有到這個地步,但在有必要的情形下,美聯儲愿意調整票據購買策略,做好購買其他短期息票證券的準備。”分析表示,鮑威爾含蓄地暗示美聯儲可能轉向息票購買,實際上是在暗示或將非量化寬松政策轉變為量化寬松政策,一場真正的QE4正在路上。今年是美國大選年,且美國經濟確實存下行壓力,美聯儲成員調整后鴿派成員明顯增多,故美聯儲不可能突然轉變現行的貨幣政策。

歐盟亦是如此。國際貨幣基金組織(IMF)預測,2020年歐元區經濟將增長1.4%,遠低于2018年的1.9%。為挽救幾近的停滯歐元區經濟,歐洲央行理事會貨幣政策會議2019年10月24日決定,將主要再融資利率、隔夜貸款利率、隔夜存款利率繼續分別維持在0.0%、0.25%、-0.5%不變,并重申將于當年11月開始每月購買規模為200億歐元的資產購買計劃。這被認為是歐元區新的量化寬松舉措。但由于歐洲央行貨幣政策的嚴重滯后性及各國財政政策的非一致性所限制,歐洲央行的貨幣政策只能獲得事倍功半之效;同時歐洲今年還將面對一較大的挑戰:英國脫歐。英國脫歐將導致整個歐洲的金融服務行業倒退,融資成本增加,因此歐洲未來的一段時間是不可能改變超寬松貨幣環境的。

而稍大的一些經濟體,如日本,多年以來一直實行超低的利率政策,但經濟表現卻依然差強人意,量化寬松貨幣政策已難以為繼、明顯失靈。

為應對國內外的不確定性環境,中國央行1月6日起再度下調金融機構存款準備金0.5%,預計將向市場釋放流動性約8000億元。

這一切都表明,未來的一段時間全球低利率、超寬松的貨幣環境是難以改變的,同樣的,全球經濟低增長的狀態也一時難以改變。

全球債務水平近期不會下降

金融危機爆發雖然會出現強制去杠桿效應,但整個經濟的杠桿率下降太快反而會導致更大程度的衰退。因此,面對放緩的經濟局面,各國政府能做的其實都是同樣的選擇:放松貨幣政策、放松財政政策,其實質就是通過保持社會杠桿水平來維持一定程度的經濟增長。具體則表現為全球各國央行資產負債表都在持續擴張之中,通過央行資產負債表的擴張來頂住經濟部門的去杠桿。

國際金融協會(IIF)1月13日最新公布的報告顯示,2019年第三季度,全球債務占全球GDP的比重已經飆升至322%,創下歷史新高。

與一年前相比,全球債務增長了近10萬億美元,這已經相當于2018年中國GDP的73.5%。

另外,全球債務總規模已經達到252.6萬億美元,相當于2018年美國GDP的12.3倍,也是全球年經濟產出的3.2倍以上,按全球77億人口算,人均債務約為32500美元。

此外,國際貨幣基金組織(IMF)最新數據顯示,截至2018年底,全球公共和私人債務總額達到188萬億美元,比2017年增加3萬億美元,全球平均債務占GDP比率上升至226%。在債務增長方面,發達經濟體的公司債務比率自2010年以來一直穩定增長,目前已回歸到08年金融危機前的峰值。而幾乎90%的發達經濟體的公共債務比率還未恢復至2008年以前水平,其中三分之一國家的比率甚至比危機前還要高出30%。IMF指出,盡管這是自2004年以來全球債務比率最小的年度增幅,但仔細研究各國的數據就會發現,金融系統的脆弱性正在上升,許多國家可能無力撐過下一場沖擊。

因此,未來一段時間全球債務水平亦不可能下降,反倒會出現結構性上升的態勢。

金融風險防控仍然在路上

風險永遠是與金融發展相生相伴的孿生兄弟,希望金融業經營沒有風險無疑是天方夜譚。過去兩年我國的金融防控戰役主要扭轉了金融資源自循環套利、配置過度虛擬化、金融鏈條過長的不良現象,但尚不能說就此即可鳴金收兵,中國的金融風險防范遠未有窮期。在增量風險得到一定程度控制后,我國則需對各領域的存量風險實施精準拆彈。

目前國內經濟具體的風險包括:

破產倒閉風險已由中小企業慢慢向大企業蔓延。光大證券研報顯示,截至2019年12月20日,銀行間和交易所共有153只債券發生違約,涉及債券本金規模達1185.64億元,其中有39家發行人首次在債券市場發生違約。債券違約的已不僅僅限于民企,國企也已出現違約現象。

在經過強力去杠桿后,出現了的杠桿主體轉移的情況,就是雖然一部分企業的杠桿降下來了,但住戶部門杠桿率卻升上來了。據央行近日發布的《中國金融穩定報告(2019)》顯示,2018年末,我國住戶部門杠桿率為60.4%,與上年相比上升了3.4個百分點。2019年,居民家庭加杠桿仍然是穩增長的主要手段,國家金融與發展實驗室報告顯示,居民杠桿率在2019年前三個季度分別增長1.1、1.0和1.0個百分點,全年增幅可能會超過過去十年的平均值。2020年預計仍將保持這個速度。對于這種趨勢,2019年6月15日,銀保監會主席郭樹清就提出了“相當大比例居民家庭負債率達到難以維持的水平”的看法。

中短期還存在著掌握金融杠桿配置資源的主體本身杠桿加劇的風險。相對于自身的潛在風險規模,國內大部分中小銀行都存在著資本金不足的問題,其實質也是在靠高杠桿維持經營生存。而中小型銀行一旦出現問題,不可避免的會導致銀行體系發生連鎖反應。近日,國際評級機構穆迪和惠譽均將中國金融機構的評級展望轉為負面,說明金融業未來經營所面臨的內外部問題都不容樂觀,。

中國的外債余額(全口徑本外幣)2019年9月底已超2萬億美元,雖然總體上風險可控,但從結構上看短期償債壓力明顯不輕。國家外匯管理局公布,2019年9月末全口徑(含本外幣)外債余額為2.0325萬億美元,續創紀錄新高。從期限結構看,中長期外債余額8270億美元,占41%;短期外債余額1.205萬億美元,占59%。

中國不僅要應對各種內部風險,還要應對外部環境突變以及大的經濟體金融風險爆發的風險。就影響中國經濟增長的因素而論,未來一段時間的外部風險挑戰主要有三個:一是主要貿易對手的突然發難,二是全球貨幣政策的突然轉向,三是大的經濟體金融風險爆發的風險。前不久麥肯錫發布一項調查統計警示,全球近60%的銀行整體實力很弱,將無法在下一次經濟衰退中存活下來。如現在歐洲銀行的平均息率約5.3%,平均ROE不到8%,低于股本的成本10%(股本的成本是股東承擔風險而期望和應該獲得的回報率)。銀行們都抱怨,利率太低,利差太小,無法賺錢。然而,若利率真的上升時,問題就出來了,壞賬就會壓死銀行。因為現在的資產價格如此之高,都是靠低利率支撐的,當利率上升時,資產價格必然會下調,而且違約也會增加。

需抓好的金融業幾件大事

首先是毫不偏廢的優化直接資本市場和間接融資體系建設。系統推進供給側結構性改革,這是破解中國經濟增長瓶頸的一個關鍵方面,這其中也包括在金融領域推進相關的改革。與不斷增長的金融需求相比,如果金融服務的各方面不能與時俱進,那必然會出現長板不長、短板更短的狀況。在完善中國金融服務體系方面,有兩方面的內容是必須同時兼顧的,一是在強調積極發展直接資本市場的同時,一定不能忽視加強和優化中國的間接融資體系;二是在動態彌補間接融資服務體系短板的同時,要致力尋找直接融資市場與間接融資體系的契合點并促進二者的融合。對二者既不可畸輕畸重、有所偏廢,又要找出影響和制約二者發展的問題及障礙,有的放矢、對癥下藥解決問題。在繼續優化間接融資體系的同時,全方位夯實直接資本市場建設的信用基礎和價值基礎,大力推進直接資本市場的建設發展。

其次,應致力優化財富正效應創造機制和平臺。亞當?斯密早就在《國富論》中指出:什么是好的經濟制度,一個好的經濟制度就是鼓勵每個人去創造財富的制度。中國2019年人均GDP有望達到1萬美元水平,這也表明中國已進入由傳統要素帶動經濟增長向傳統要素和財富共同帶動經濟增長的轉化階段,這一階段尤其需要通過完善制度和市場以促進社會財富正效應的形成。

財富效應(wealth effect)是美國學者C.哈伯勒在上世紀30年代就提出的概念,他按資產價格的漲落對消費、投資增減的影響而把財富效應作了財富正效應和財富負效應之分。

中國過去一段時間的財富增長無疑是較快的,但這主要是某些資產實現市場化的結果,特別是房地產市場。但供人們流動性配置資產的市場,如股市、基金市場、債券市場的財富正效應表現卻不明顯,有的更成為了吞噬人們財富的黑洞。更有甚者,過去幾年大量機構以互聯網金融之名行非法集資或詐騙之實,這無疑是很難在社會真正形成財富正效應的。在中國的家庭負債水平已高達60%以上、在居民資產性投資需求日趨增多的今天,盡快優化財富正效應的創造機制和平臺無疑應成為中國實現有質量經濟增長一項當務之急,這既關系到投資,又關系到消費,更關系到開放。一個缺乏良好財富正效應創造機制和平臺的經濟體是無法實現徹底的對外開放的,因這一方面既無法滿足外部資本在中國配置資產的需要,一方面開放程度較高時必然引致大量的內部資本外流。

在創新越來越成為經濟增長關鍵元素的今天,推動技術與資本的無縫融合,這是中國經濟邁向更高增長階段必須不懈做出努力的一個重要方面。為此,在未來優化財富正效應創造機制和平臺的過程中,越來越需要在機制和市場兩方面把技術資本化的問題擺到更重要的位置,以此為未來的中國經濟增長源源不竭地提供動力之源和效率之源。   

第三是多維完善應對更大范圍對外開放的準備。開放必然帶來壓力和挑戰,必然會對金融新業態、新模式、新服務、新監管產生新呼喚。這里不說其他,僅以全球目前負利率債券規模已達17萬億美元之巨而論,在全球各國中,中國屬尚能維持正常利率的大經濟體,這無疑會增加對全球資本的吸引力,但前提是中國必須在資本領域實行更高程度的開放。一方面從監管制度、監管方式、監管效率甚至監管文化上做好擴大開放的準備,另一方面要通過完善自身的各專業市場建設、致力提升金融市場的運行效率和協同效率來為更大范圍的開放做好準備。

責編:李慧敏

(編輯:李慧敏 )
(發布編輯:何穎曦)
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